保汇率还是保外储？

　　2016年12月我在复旦大学的一次研讨会上提到，人民币汇率是否“破7”、什么时候“破7”并不重要，重要的是再也不能像过去那样大量消耗外汇储备了，而是应该停止持续、单向干预外汇市场，只有这样才能真正实现汇率在合理均衡水平上的基本稳定、双向波动。如果必须在汇率稳定、外汇储备、货币政策独立性和国家信用四者中“四选三”，最好的选择是放弃汇率稳定。让汇率自由浮动，发生的变化无非有四点： 银行货币配置、企业外债、主权债以及通胀水平。对于中国来说，这四项风险基本不存在或都在可控范围内。当然，我们所主张的停止干预汇率，是建立在保留资本管制这一前提上的。汇率浮动应该放在资本项目自由化之前，这在国际学术界已有共识，这里无需赘述。虽然在保留资本管制的情况下，决定汇率的还不是真正的市场化机制，但中国汇率市场化进程必须经历这样一个过渡阶段。而在保留资本管制的情况下，让人民币汇率由市场决定，不会导致人民币汇率一贬到底，但可以减轻资本管制压力，从而减少资本管制对市场价格和资源配置的扭曲。更何况，即便可能带来阵痛，在目前情况下，人民币贬值对中国经济利大于弊。

　　这里涉及到所谓“保汇率还是保外储之争”的问题。进入2017年后，中国外汇储备呈现上升态势，并站稳3万亿美元之上，人民币汇率在一段时间内也稳中有升。不少人认为，外储增加与汇率升值表明，中国必须在“保汇率”和“保外储”二者之间选择其一的观点已经被“证伪”。2015-2016年间，让人民币贬值抑或动用外汇储备干预外汇市场、维护人民币汇率稳定，是一个真真实实的事情。“保汇率还是保外储（不动用或少动用外汇储备）”这个问题怎么就成为“伪命题”或被“证伪”了呢？

　　在人民币贬值期间，如果中国央行不希望人民币贬值幅度超过预设目标，就必须对外汇市场进行干预，而外汇储备就必然随人民币的贬值而减少。这里，贬值与外储减少并非因果关系，干预外汇市场、不让人民币贬值或充分贬值才是外汇储备减少的原因。事实上，在2015年8月13日至2016年底的一段时间内，中国央行采取了“且战且走”的战略，在阻止人民币贬值的过程中，外汇储备减少了近1万亿美元。可以讨论的问题是：如果当初不干预，人民币汇率是否会一溃千里，以致引起一场货币危机和金融危机？如果答案是肯定的，那么花费相当数量的外汇储备或许值得，但花费高达1万亿美元的外汇储备是否值得？在整个东亚金融危机期间，国际货币基金组织和其他机构承诺提供给泰国、韩国和印尼的所有救援资金为1200亿美元。换言之，中国在2014-2016年执行汇率维稳政策期间，所用掉的外汇储备大大超过了应对东亚金融危机所用的外汇，甚至超过了国际货币基金组织现在可直接使用的全部资源。

　　首先，学界广为接受的“人民币汇率一旦贬值就会跌跌不休，直至导致金融危机”的观点是错误的。这种观点过高估计了预期的作用，过低估计了经济基本面和汇率变动本身对汇率的稳定作用。我们实在没有必要对短期的、波动性的贬值过于担心。对于贬值可能造成的问题，经济理论一般强调四点：一是银行货币错配，贬值可能导致银行危机。但中国的银行资金来源中，外币比重很低，不存在这个问题。二是企业如果有大量外债，贬值后外债折算成本币就会使企业陷入债务危机。中国企业债务与GDP之比达到了150%以上，但企业外债占企业债务总额的比重非常低。所以我们的确应该担心企业债务问题，但不必过于担心人民币贬值对债务的影响。第三是主权债问题，但中国的主权债数量有限。第四是通货膨胀，中国当时的通货膨胀不但不严重，还面临PPI通货紧缩问题。